文/金立成

“中远海控”投资价值深度分析报告

近日，航运板块上市公司“中远海控”披露了其2024年年报，公司实现营业收入2,338.59亿元，同比增长33.29%；营业成本1,647.74亿元，同比增长12.29%；实现息税前利润（EBIT）699.48亿元，同比增长90.74%；实现净利润553.95亿元，同比增长95.08%；实现归属于上市公司股东的净利润为491.00亿元，同比增长105.78%。

单从这份经营业绩来看，财务数据是非常亮眼的。不仅如此，公司还积极践行分红回报承诺，董事会建议向全体股东每股派发2024 年末期现金红利人民币1.03元（含税）。

加上2024年中期已向全体股东派发的现金红利，预计中远海控2024年度派发现金红利约占归属于上市公司股东净利润的50%，按照当前股价来计算，如果算上去年中期分红率水平，2025年全年股息率有望超10%，分红率一公布，就“炸翻了”不少投资者的热情讨论。

众所周知，海运板块属于强周期板块，其经营业绩往往不具备可持续性，而是呈现明显的周期性变化。因此，对于此类上市公司而言，投资者需要深度行业经营的周期性波动与二级市场企业估值变化的逻辑，这样才能把握投资此类企业的精准时机。

站在2025年的时空节点上，以过去中远海控10年的财报和行业宏观数据作为基础，笔者拟从当前行业竞争格局，公司核心竞争优势、航运周期规律、二级市场估值波动规律、未来行业生态演变几个维度对中远海控进行深度分析，仅供一些投资爱好者参考。

一、全球航运行业竞争格局

1. 行业集中度持续提升

（1）CR5（头部企业市占率）：从2015年的55%提升至2024年的68%（来自Alphaliner数据），中远海控以12.4%的运力份额稳居全球第四。后续随着行业的周期性变化，行业的集中度还有望进一步向头部企业集中。

（2）联盟格局固化：海洋联盟（中远海控、达飞、长荣）市占率34%，与2M联盟（马士基、地中海航运）形成双寡头格局，小型船企加速退出（2024年全球班轮公司数量较2015年减少40%）。

2. 竞争维度逐步升级

（1）价格战转向服务战：头部企业单箱收入差距从2019年的15%收窄至2024年的5%，但全程供应链服务毛利率差距扩大至10%（中远海控27.88% vs 行业平均17%）。

（2）码头资产争夺白热化：2024年全球前20大港口中，中远海控控股/参股8个（青岛港、比雷埃夫斯港等），吞吐量3265万TEU（同比+6.15%），形成“港口-航运-陆运”的完全闭环，打通了整个产业链。

3. 新进入者威胁相对有限

（1）行业资本壁垒高企：新造一艘24000TEU LNG船需1.8亿美元（约13亿元人民币），行业平均回报周期超10年，劝退非专业资本。

（2）数据生态护城河：GSBN平台已接入全球2000+货主、90+港口，新玩家难以复制网络效应。

二、中远海控的核心竞争优势分析

1. 成本控制：拥有全球“最低单箱成本”结构

（1）船舶大型化发展，巩固规模优势，降低成本：24000TEU船占比35%（行业平均18%），单箱运输成本较传统船型低18%。

（2）燃料优化模式，节约成本：LNG动力船占比48%，2024年单箱燃料成本1082元（行业平均1320元），年节约26亿元。

（3）数字化赋能，降低成本：My Reefer智能冷箱货损率下降30%，AI调度减少空驶里程12%。

2. 网络壁垒：一带一路核心节点均有布局

（1）港口资产卡位：控股希腊比雷埃夫斯港（欧洲第七大港）、参股荷兰鹿特丹港，形成亚欧航线“双枢纽”。

（2）新兴市场先发优势：非洲航线货量增速18%（2024年），在尼日利亚莱基港、巴基斯坦瓜达尔港提前布局。

3. 财务安全边际高：高现金比例+低财务杠杆

（1）现金储备：2024年末，公司拥有现金资产1841亿元（占总资产40%），完全可覆盖未来3年的资本开支（年均250-300亿元），短期财务上毫无压力

（2）融资成本优势明显：当前公司的融资成本为3.2%，明显低于行业平均融资成本4.5%-5.5%，值得一提的是，2024年发行5亿美元债券票面利率仅3.8%。

4. 航运全产业链闭环战略发展模式

公司目前定位于以集装箱航运为核心的全球数字化供应链运营和投资平台，是承担中远海运集团“加快打造世界一流航运科技企业”愿景目标的核心企业，致力为客户提供“集装箱航运+港口+相关物流服务”的全链路解决方案。

三、历史视角下的航运周期规律

1. 航运周期驱动的业绩波动

中远海控作为全球第四大集装箱运输企业，其经营业绩与全球贸易周期高度共振。过去十年（2015-2025）完整经历了两轮行业周期，呈现出“低谷蓄力-爆发增长-理性调整-再平衡”的典型特征：

（1）2015-2019年：行业寒冬与供给侧改革

运价低谷：中国出口集装箱运价指数（CCFI）长期徘徊于800点以下，2016年最低触及632点，全行业陷入亏损。

行业出清：韩进海运破产、现代商船重组，全球前20大船公司减少至9家，CR10（行业集中度）从2015年的68%提升至2020年的84%。

面对行业的寒冬，中远海控的应对策略如下：通过收购东方海外国际（2018年，492亿港元）实现运力翻倍（达290万TEU），但净利润仅从2015年的2.83亿元增至2019年的67.6亿元，ROE不足5%。

（2）2020-2022年：疫情超级周期爆发

需求突然爆发：全球供应链中断导致运价飙升，SCFI指数从2020年5月的823点暴涨至2022年1月的5109点，涨幅520%。

业绩井喷式增长：中远海控2021年净利润893亿元（同比+799%），2022年进一步增至1096亿元，两年累计净利润超过前15年总和，毛利率从12%跃升至68%。

财务结构明显优化：现金储备从2019年的473亿元增至2022年的3056亿元，资产负债率从72%降至50%，彻底摆脱债务危机。

（3）2023-2025年：地缘政治驱动的再平衡

周期下行趋势明显：2023年SCFI指数回落至937点，净利润同比-78%至239亿元，但仍高于疫情前水平。

红海危机红利爆发：2024年胡塞武装袭击导致欧线绕行好望角，有效运力减少12%，SCFI指数反弹至2280点，推动净利润回升至491亿元（同比+105%）。

2. SCFI指数、航运周期与中远海控的经营业绩关联性

（1）SCFI指数变化规律

时间段

SCFI均值（点）

阶段特征

关键驱动因素

2014-2016

800-1000

行业低谷期

运力过剩、全球经济低迷

2017-2019

700-900

弱复苏期

供给侧改革、行业整合

2020-2021Q2

800→5109

疫情超级周期

供应链中断、需求爆发

2021Q3-2023

5109→937

泡沫破裂期

运力释放、需求回落

2024

937→2280

地缘政治驱动再平衡

红海危机、结构性运力短缺

（以上SCFI数据均来自上海航运交易所）

（2）SCFI指数与中远海控经营规律的关联性分析

收入与运价高度同步：具体相关系数如下，根据专业测算，SCFI指数与中远海控营收的相关系数达0.92（2014-2024），运价波动直接传导至收入端。举例说明：在2021年，SCFI上涨520%，中远海控营收从1716亿元增至3337亿元（+94.5%）；而到了2023年，SCFI回落至937点，营收同比-55.3%。

利润弹性大于运价弹性：企业毛利率放大效应非常明显，由于固定成本占比高（船舶折旧、燃料），运价上涨时利润非线性增长，经营杠杆效应凸显。举例说明：在2021年，SCFI上涨520%，毛利率从12%飙升至68%，净利润增长799%；而在2024年，SCFI反弹149%，净利润同比+105.8%。

四、二级市场估值波动规律总结

1. 估值波动变化背后的双重逻辑

中远海控的股价始终在“周期股折价”与“现金流资产溢价”之间摇摆：

在低景气期（2015-2020）：中远海控的估值特征如下，PB长期低于1倍（2016年最低0.38倍），PE波动于5-20倍，市场以破产清算逻辑定价。举例说明：2018年收购东方海外后PB短暂升至1.2倍，但随后因运价低迷回落至0.7倍。

在高景气期（2021-2022）：中远海控的估值出现了一定的泡沫化特征：2021年8月PE达15倍，PB升至3.5倍，市场误判行业进入“永续高盈利”阶段。 这背后主要是情绪驱动使然：散户投资者占比从2019年的35%激增至2021年的68%，融资余额峰值超120亿元。

在再平衡期（2023-2025）：中远海科出现了明显的估值回归：2024年PE回落至5倍左右，PB降至1.2倍左右，但2025全年股息率提升至10%左右（每股分红1.03元），如此吸引险资等长期资金进场布局。

2. 估值指标与SCFI走势的相关性

阶段

SCFI变化

PE

PB

股息率

市场情绪

2016（低谷）

-20%

亏损

0.38

0%

破产清算预期

2021（峰值）

+520%

15.0

3.5

2.1%

永续高盈利幻觉

2023（底部）

-81%

4.2

0.9

8.5%

周期见顶恐慌

2024（反弹）

+143%

4.8

1.1

5.2%

现金防御共识

五、未来三年行业生态演变

中远海控未来三年的业绩情况如何呢？以下内容仅为笔者基于当前企业经营数据和宏观经济环境的一些预测，仅供参考。

1. 2025年：运价韧性兑现与分红防御

笔者认为，当前地缘政治带来的溢价有望延续，在短期内，中东的紧张局势还会继续下去，2025年红海航线在短期内恢复概率低，SCFI指数预计维持在2000点以上，有望支撑企业净利润水平维持在相对高位。

另外，企业仍然会维持高的分红率水平，50%分红率对应股息率7%-8%，可以吸引险资等长期资金，对企业估值有望进一步支撑。

2. 2026年：绿色船舶降本与新兴市场突破

随着新交付船舶占比提升至30%，单箱燃料成本下降8%-10%，LNG船队带来的规模效应，有利于企业实现降本增效。另外，东南亚与非洲市场有望给企业带来业绩增量，新兴市场货量占比突破25%，可以实现对冲欧美需求下行的波动。

3. 2027年：数字化生态升级与估值提升

企业实现GSBN平台商业化，区块链提单占比超50%，衍生数据服务贡献5%收入；另外，非航运收入占比达到25%，供应链业务利润率提升至15%，估值逻辑从“航运股”切换至“综合物流商”平台，估值有望进一步提升。

但投资者仍然要注意短期的投资风险，主要表现在如下两个方面：

（1）红海局势的不确定性：若胡塞武装停止袭击，中东局势开始缓和，那么欧线运价或出现大幅度暴跌，若运价暴跌30%，则有可能会导致2025年净利润减少150亿元左右。

（2）贸易保护主义持续升级：美国对华加征关税可能加速产业链转移，2024年中国占美国进口份额已从21.6%降至13.9%，长期会削弱主干航线货量，对企业的营收增长带来明显不利。

结论：

综上分析来看，笔者认为，随着全球航运板块竞争格局越来越清晰，市场开始走向寡头竞争的市场格局，后续随着行业周期性进一步的变化，整个行业的集中度还有望进一步提升，对龙头企业是明显受益的。

中远海控后续仍然会受益于航运周期的变化，进一步在行业提升度中受益。值得一提的是，从战略上看，当前中远海控凭借低成本运营能力、战略性资产布局、数字化生态构建，正从传统航运商向高壁垒供应链服务商进化：

（1）短期盈利的确定性：红海危机得以延续，足以支撑企业在2025年净利润维持在300-500亿元左右的水平，5%以上的股息率水平为股价的下行空间提供了防御底线。

（2）中期业绩的爆发点：随着2026年LNG船队大规模应用，企业在成本低降本予以落地兑现，另外，GSBN商业化落地，开始打开非航运收入空间，提供新的业绩增长点。

（3）长期护城河稳固：随着企业的稳步发展，中长期来看，中远海控有望构建“港口-船舶-数据”三位一体的生态模式，如此一来，就大幅度弱化了行业周期波动对企业估值的影响，有利于提升投资者的持股体验。

（以上分析仅代表“立成说投资”的独家观点，不作为专业投资建议！）